2013年一季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)持續(xù)背離；根據(jù)最新公布的數(shù)據(jù)，1-4月份，國(guó)內(nèi)社會(huì)融資總量達(dá)到7.91萬(wàn)億元，同比增幅高達(dá)39%，4月份廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速亦達(dá)到16.1%，創(chuàng)2011年4月以來(lái)新高。與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)則相對(duì)疲弱，消費(fèi)、投資增速小幅回落，PPI創(chuàng)6個(gè)月以來(lái)最大降幅，工業(yè)增加值盡管小幅反彈，但力度依然較弱。本文將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和金融數(shù)據(jù)背離背后的原因進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，僅供參考。

1.部分資金流入基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域，但短期來(lái)看，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體貢獻(xiàn)有限
　　1-4月份社會(huì)融資總規(guī)模超出預(yù)期，特別是信托貸款的快速增長(zhǎng)，顯示了地方政府及其下屬的融資平臺(tái)正在通過(guò)多種渠道尋找資金以滿足基建投資資金的需要。另外，前4個(gè)月基建投資的高速增長(zhǎng)也從一個(gè)側(cè)面印證了社會(huì)融資總量中的部分資金流入基建領(lǐng)域。根據(jù)我們計(jì)算，1-4月份國(guó)內(nèi)基建投資總額為18103億元，同比增長(zhǎng)24.04%，高于21.1%的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速和18.4%的制造業(yè)投資增速。

圖表1 基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)投資增速對(duì)比

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　　從房地產(chǎn)方面來(lái)看，社會(huì)融資進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域主要通過(guò)房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)貸款以及個(gè)人按揭貸款兩種方式。1-4月份房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金來(lái)源同比增長(zhǎng)33.5%，其中國(guó)內(nèi)貸款同比增長(zhǎng)26.8%，個(gè)人按揭貸款同比增長(zhǎng)67.8%，增速較1季度均有明顯加快。隨著“國(guó)五條”觀望期的結(jié)束，以及前期商品房銷售大幅增加所帶來(lái)的房企資金狀況的好轉(zhuǎn)，二季度之后，房企拿地、開(kāi)工、投資熱情將進(jìn)一步增加，屆時(shí)流入房地產(chǎn)行業(yè)的資金或進(jìn)一步增多。

圖表2 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)

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2.地方融資平臺(tái)大量吸金，但利用效率并不高
　　社會(huì)實(shí)體，特別是大量地方融資平臺(tái)資金利用效率低下是2013年以來(lái)金融數(shù)據(jù)和實(shí)體數(shù)據(jù)背離的另一重要原因。根據(jù)我們的計(jì)算，2009年之后，GDP和社會(huì)融資總量的比值出現(xiàn)明顯下行，2012年這一比值為3.2，表明1單位的債務(wù)能創(chuàng)造3.2個(gè)單位的GDP，而在04-08年這一比值基本在4-6之間波動(dòng)。2013年一季度這一比值更是降至1.93的歷史低位，表明目前債務(wù)利用效率低下，資金周轉(zhuǎn)速度放緩。
　　另一方面，根據(jù)審計(jì)署2011年的公告，2011年-2013年為國(guó)內(nèi)償債高峰期，但目前尚未發(fā)生地方政府債務(wù)違約事件，表明地方政府通過(guò)債券融資和影子銀行等創(chuàng)新手段募集了大量資金用以償還原有的債務(wù)和利息，保證了債務(wù)循環(huán)的可持續(xù)性。從企業(yè)層面來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振，企業(yè)現(xiàn)金流狀況惡化，也帶來(lái)了短期融資需求的上升。自2012年下半年開(kāi)始，工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款增速持續(xù)高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速，表明企業(yè)現(xiàn)金流狀況開(kāi)始惡化。而企業(yè)要維持必要的資本支出，則要加大短期融資的力度，這也在一定程度上帶動(dòng)了金融數(shù)據(jù)的持續(xù)走高。

圖表3 工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與應(yīng)收賬款增速對(duì)比

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3.國(guó)內(nèi)外利差加大，熱錢流入情況加劇，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)程度有待觀察
　　1-4月份金融數(shù)據(jù)的持續(xù)走高，部分原因也在于外部熱錢流入的加劇。受宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩影響，4月份以來(lái)，歐元區(qū)及部分新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家紛紛采取降息措施，使得國(guó)內(nèi)外利差進(jìn)一步擴(kuò)大，導(dǎo)致跨境套利資金的持續(xù)流入，進(jìn)而帶動(dòng)外匯占款投放量的持續(xù)增加。根據(jù)我們的測(cè)算，扣除貿(mào)易順差和FDI后，1-4月份外匯占款口徑熱錢流入達(dá)到7732億元，遠(yuǎn)高于2012年的總和，而外貿(mào)數(shù)據(jù)的反常表現(xiàn)也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了熱錢流入狀況的加劇。

圖表4 熱錢流入狀況加劇

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4.金融市場(chǎng)吸收了部分流動(dòng)性，同時(shí)也擠壓了流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的量
　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇跟不上資產(chǎn)價(jià)格反彈的步伐，也在一定程度上導(dǎo)致了更多的流動(dòng)性追逐資產(chǎn)價(jià)格（股市和樓市）。受對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期向好以及房地產(chǎn)“國(guó)五條”細(xì)則落地前政策末班車效應(yīng)的影響，2012年下半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)股市和樓市出現(xiàn)了明顯的上漲，截止2013年5月22日與最低點(diǎn)相比，國(guó)內(nèi)上證綜指累計(jì)上漲幅度達(dá)到18%，而同期實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遠(yuǎn)不及預(yù)期，一季度國(guó)內(nèi)GDP同比增速僅為7.7%，較去年4季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，4月份多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)亦表現(xiàn)疲弱。若后期宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍不及預(yù)期，更多的資金或會(huì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)和樓市，從而會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

圖表5 上證綜指和M2同比走勢(shì)圖

               
　　
　　總體來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和金融數(shù)據(jù)的背離表明目前從資金到投資的渠道不暢，主要由于目前宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，私人部門(mén)投資意愿較弱，加之制造業(yè)面臨去產(chǎn)能化的壓力所致。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資和政府主導(dǎo)下的基建投資仍是拉動(dòng)2013年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。盡管前期出臺(tái)的一系列金融監(jiān)管文件會(huì)抑制地方政府的投資沖動(dòng)，但不會(huì)導(dǎo)致基建投資和房地產(chǎn)投資的明顯下滑。因此，我們認(rèn)為后期鋼鐵行業(yè)需求或?qū)⑻幱谝粋€(gè)緩慢回升的過(guò)程，但鑒于目鋼廠和經(jīng)銷商庫(kù)存目前仍處相對(duì)高位，后市拋售壓力依然較大，未來(lái)1-2個(gè)月鋼材市場(chǎng)或仍將處于下行態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)的真正好轉(zhuǎn)可能要到三季度末。